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中國創投業的機遇與挑戰
發布時間:2011/5/18
 隨著全球進入后金融危機期和一體化呈現出復雜多變的局面,我國從“十二五”開始,全面進入加快轉變經濟發展方式的戰略攻堅階段。作為新型投融資制度安排,我國創投業也正進入新的戰略發展期。過去的十多年里,中國創投業處于我國社會經濟“新興+轉型”的特定歷史時期,經過了艱難曲折的歷程,從無到有,從小到大,不斷發展壯大起來。進入新千年的第二個十年,中國創投業不僅在發展規模和增長勢頭上,已成為全球的一大亮點,而且在投資體系建設和投資運作效率上,也已發生深刻的變化。境內外大量民間機構和資金進入創投業,并以人民幣創投基金為主流,發展勢頭異常迅猛,同時,創投基金通過高效運作,投資了一批具有自主創新能力和高成長的中小企業不斷做強做大,已成為加速推進我國戰略新興產業發展和產業優化升級的重要動力,并強有力地推動了我國多層次資本市場的建設和繁榮。

  進入新的戰略發展期,中國創投業將呈現何種發展態勢,其間又蘊藏著哪些新的發展機遇,還將面對什么樣的新的挑戰等等,乃是中國創投界尤為特別關注,并亟待進一步深化認識、創新投資理念和更加有效開展投資活動的頭等大事。

  一、中國創投業的發展趨勢

  進入新的戰略發展期,中國創投業已出現新的格局,呈現出新的發展趨勢:

  1、投資環境更加寬松,發展空間日趨擴大。

  在我國經濟發展方式全面進入戰略攻堅階段,國家放寬了民營資金進入的經濟領域,通過深化改革和擴大開放,進一步打破國有經濟對某些行業的壟斷。為了加快產業優化升級,國家制定和實施鼓勵發展新興戰略產業的一系列重大措施,同時,多層次資本市場正在加快建設和發展,以及香港人民幣離岸金融中心設立等。凡此種種,都為中國創投業從市場準入、產業導向到變現獲利等方面,提供了更加廣闊的發展空間。

  2、人民幣創投基金占據主流,內資外資創投趨向融合。

  經過十多年的發展,內資創投不僅已經崛起,而且規模急速增大,包括政府引導基金、國有基金、民營專業基金以及天使基金等,都呈現前所未有的迅猛發展勢頭,并在管理資金、投資項目、企業上市及投資回報等方面已占據主導;外資創投在金融危機的沖擊下,改變“兩頭在外”的策略,轉而紛紛募集設立和管理人民幣基金,其中不僅有在中國從事多年的外資基金已設立和管理人民幣基金,而且歐美一批金融大鱷如KKR、黑石、凱雷、TPG、高盛、摩根士丹利、瑞銀、里昂證券等也都在募設人民幣基金,其資金規模龐大。這標志著人民幣創投基金已成為主流,內資與外資創投正開始進入彼此融合和共謀發展的新階段。

  3、中國創投體系全面建立,管理體制與市場機制日趨完善。

  經過長期不懈的努力,中國創投體系已全面建立,包括兩方面:一是包括創業活動、創業管理、創業投資與創業板等在內,它們之間已建立起一條完整的價值鏈,與此相關的投融資服務中介體系,如銀行、擔保、券商、會計律師及產權交易所等,也已結成緊密的合作聯盟。具有中國特色的創新創業經濟已初步成型,并正在向效率提升和價值鏈完善方面不斷推進;二是與創投業相關的法規、政策、行業管理及新興資本市場等已基本構成較完善的配套體系,并將根據創新創業活動和創投業的發展態勢而不斷提高宏觀管理的效能和政策扶持的效用。

  4、政府引導力度加大,引導基金在全國已成體系。

  去年以來,全國各地政府不僅原有的創投引導基金增大資金規模,完善政府引導和市場化運作的機制,而且又設立新的引導基金。這些引導基金有效地吸引民間機構和資金共同設立商業性創投基金,并實行立足本地、面向全國及授權委托民間機構管理的體制,從而推動了當地創投業的發展,并積極開展區域之間的投資合作。特別需要指出的是,國務院正在籌劃設立規模頗大的國家級引導基金,專注引導社會資金投資戰略性新興產業中的高成長企業。此外,蘇州工業園和國開行共同發起設立600億創投母基金,其中部分引導從事創投業務,部分引導探索開展并購業務。尤其是在全國社保基金這一特殊母基金的支持下,聯想控股在并行發展創投與并購方面,通過高效管理和成功運作創造了新的模式,中信資本、建銀國際、鼎暉等也都作出了很好的示范。

  5、國有創投發揮先導作用,產業目標與市場目標有機結合。

  在我國仍處于“新興+轉軌”期和發展中大國的特定環境下,國有創投基金的政府引導、市場化運作新機制正在發揮強有力的先導作用。一是在實現國家產業發展目標的同時,堅持按市場化運作,資金管理規模和項目投資數量不斷增大,投資業績持續增長。深圳創新投資集團經過十多年的發展,現已管理資金200多億元,累計投資項目350多個,從業人員200多人,有約120個項目實現退出,其中通過首次公開發行(IPO)和上市退出的項目有77個,僅2010年投資獲利達5億多元。此外,還有上海創投、蘇州創投集團、江蘇高科技投資集團、廣東粵科風險投資集團、浙江天堂硅谷投資集團、力合創投、招商科技投資集團、山東魯信創投(600783,股吧)、湖南高創投、山西創投等,都對當地創投業的蓬勃發展起著積極的先導帶動作用;二是具有國資背景的創投基金紛紛進行體制機制改革創新,實行委托管理體制,通過由原有管理團隊設立獨立法人的管理機構,不僅受托管理原有的國有創業資本,而且募集設立和管理民間創業資本,從而建立起有效的激勵和約束機制,煥發出新的生機和活力。

  6、新興資本市場拓寬退出通道,創投基金收益與風險平衡。

  中國創業投資正在持續為中小板和創業板作出的重要貢獻。截至2010年底,中小企業板204家上市企業中有創投背景企業90家,占44.12%(其中有深圳創投背景企業24家,占有創投背景企業26.7%);創業板117家上市企業中有創投背景78家,占66.67%(其中有深圳創投背景42家,占有創投背景企業的53.85%)。實踐證明,要大力推進我國自主創新創業事業持續快速發展,并以此作為新的重要動力,加快推動我國產業結構調整轉型和市場體系的不斷完善,就必須毫不動搖地大力發展創投業和多層次資本市場。中國多層次資本市場已進入快速發展期。中小板和創業板都在加快擴容步伐,全國統一監管的場外交易市場即將開設,特別是已上市的中小企業保持年均30%的持續高速增長勢頭。中國的中小板和創業板在企業上市速度、募資規模、交易量及活躍度等方面,已在全球創業資本市場中最具活力和創造力,并獨樹一幟。

  7、全國行業組織成立,行業自律管理作用加強。

  去年,中國投資協會創業投資專業委員會(以下簡稱“中國創投委”)的正式成立并開始運作,標志著我國創投業由各地分散自發的行業管理進入全國統一自律管理的新階段。短短幾個月,中國創投委已發展會員近300家,除國內大部分主要內資創投基金入會外,外資創投基金也踴躍加入。中國創投委在運作機制上實行兩大變革:一是國務院相關部委對其予以支持和指導,但不干預其運作,改變了以往行業組織作為政府行政附屬物的狀況;二是針對創投業作為新型投融資制度安排的特點,中國創投委聯合國家發改委、科技部、商務部、財政部、工信部、工商總局、稅務總局、外匯管理局、證監會、銀監會、保監會等十五個部委司局領導組成專家顧問委員會,從而為創投業順暢反映訴求和提供綜合指導構建了新機制。

  8、有限合伙制成主要組織形式,治理結構逐步完善。

  中國創投基金已由有限合伙制成為主要組織形式。中國創投基金過去的主要組織形式是公司制。自從《合伙企業法》修訂后,截至目前,無論是已成立多年的內資創投基金還是新設立的創投基金,大多通過改制按有限合伙方式設立和運作。實踐證明,有限合伙不僅是國際創投通行組織形式,而且在我國也極富生命力。主要表現在:投資人與管理人通過代理—委托方式,不僅強化了各自的責權利,而且通過委托管理契約,調動和激發了管理人的積極性和創造力。但也必須鄭重指出,我國有限合伙制在法律規則和操作層面存在諸多有待進一步修訂和完善的之處,重點是有限合伙企業法人資格的確認和基金管理人承擔無限連帶責任的司法程序等。因此,必須盡快修訂《合伙企業法》,以法制手段強化管理人的信托責任和對投資人合法權益的保護。

  9、市場秩序從無序逐漸有序,全國統一運行機制正在建立。

  我國創投運作機制的市場體系正在由分散無序狀態進入規則統一有序的創建期。過去內資創投基金大多呈現區域分散無序狀態,無論資金來源、投資項目及從業人員大都局限于當地,并受地方諸多潛規則制約,嚴重地影響到創投基金的運作效率和全國統一市場秩序的建立。近年來,我國內資創投基金市場運作機制開始打破地域限制,探索建立全國統一的運作規則和市場秩序。突出表現在:第一,深創投作為始作蛹者,已先后在全國各地通過合作合資的方式,建立了40多家分支機構,就地開展創投基金的募集設立和管理運作,并作為母公司對全國的分支機構實行統一的投資決策、項目管理和激勵約束等制度,這不僅使深創投在全國范圍內建立了廣泛的項目、資金及人才資源網絡,而且為建立全國性統一市場化的創投基金運作規則進行了大膽而有益的探索。此外,昆吾九鼎公司緊隨其后,運用快速擴張的方式,在全國各省建立了龐大的投資管理網絡體系,并且從一開始就制定和實施統一的運作規則。截至目前,該機構以北京為總部,已在全國二十多個省市建立分支機構,擁有從業人員200多人。須知我國地域廣闊,創投業發展極不平衡。隨著我國社會主義市場經濟體系的進一步完善,創投基金作為我國金融投資大的市場體系中的一支新生力量,也必然需要探索建設全國統一的運作機制體系和市場秩序。當然,在建設新秩序過程中,還需針對不同地區的特點,靈活變通投資策略與合作方式,做到統一性和靈活性相結合。

  10、國際化趨勢顯現,發展格局呈多元化。

  中國創投業發展至今,大量外資創投在繼續從事“兩頭在外”的外幣基金管理同時,也大規模從事人民幣基金管理業務。內資創投基金則在持續擴大管理人民幣基金同時,積極募集和管理外幣基金,運用外幣基金投資國內項目和探索跨國項目投資,并且已有多個投資項目在境外多家資本市場成功上市。深創投已有23家被投企業先后在美國、德國、法國、澳大利亞、新加坡、韓國、臺灣及香港等國家和地區的資本市場上市。隨著我國外匯管理進一步改革和國家鼓勵投資基金換匯從事跨國投資,中國內資創投基金在管理外幣基金和開展境外投資業務方面必將成為新的發展趨勢。

 二、中國創投業新的發展機遇

  中國創投業已進入新的戰略發展期,正在和將要面對諸多新的發展機遇,需要創投基金從業者去捕捉,去轉化,去創造。

  1、多層次資本市場發展步伐加快,創投退出獲利機遇增大。

  在中小板和創業板上市公司的示范帶動下,國內大批高成長中小創新創業企業的資本運作意識和上市融資欲望大大增強,加之政府招商引資的重心已轉向大力扶持當地企業上市,這就為創業投資提供了更為廣闊的優質項目市場。盡管目前創業板和中小板上市企業IPO和交易價格出現下跌趨勢及部分上市公司出現破發等,但總體上,中小企業公司的價值仍呈現持續高增長的良好態勢,其財富效應遠大于主板。這不僅對成功創業家是一巨大的市場獎勵,而且正在激勵著更多的有志者投身于創新創業活動。

  在未來三五年內,中小板和創業板將呈現出持續加快擴容的態勢。預計中小板上市企業將有可能達到1500-2000家,創業板有望達到1000家左右,其發展規模和速度將是史無前例的。另外,年內有望開設全國統一監管的場外市場,并建成高成長小企業的孵化器,從而為創投基金所持企業股權提供更加廣闊的退出變現和獲利通道。創投基金的運作規律表明,通過設立基金將社會資金轉化為貨幣股權資本,貨幣股權資本投資企業后便轉變為實業股權資本,被投企業上市后,實物股權資本將發生革命性蛻變,而成為證券股權資本,然后通過證券市場出售,又轉化為價值增大的貨幣資金。而其中由實物資本蛻變為證券資本,乃是創投基金生命周期的質的飛躍。因此,多層次資本市場是創業投資的生命線。無論美國還是我國的實踐證明一條真理:多層次資本市場的興衰,在很大程度上決定創投基金的成敗。

  2、大量社會資金進入創投業,創投資金來源更加豐沛。

  隨著通貨膨脹預期的加大及國家管制措施的推出,再加上嚴控投機投資性房地產的泛濫,充斥社會的巨額熱錢已有相當部分涌入創投業。擁有大量長期閑置資金的民間機構和個人看到多層次資本市場和創業投資的發展前景,通過充當有限合伙基金的投資人,期望獲得長期高回報。大批具有投資能力和經驗的專業人士,紛紛合伙發起設立新的基金開展創投業務。這一在長三角和珠三角等地區已成為普遍現象。由于出資人對風險的偏好和管理人的產業背景存在差異,因而無論是原有投資基金募集設立新的基金,還是新成立的基金都呈現鮮明的個性特征,這就為我國創業資本在更大范圍和更大規模上的形成和聚集上提供了良好機遇。正如專家所言,中國不缺錢,缺的是資本。可以預見,未來五年內,中國創投基金的資金規模和機構數量都將以萬字計算,并在全球名列前茅。

  3、中國創投基金正在成熟,投資效率不斷提高。

  經過十多年的探索和實踐,中國創投基金正在快速健康成長中邁向成熟。他們不僅在內部治理、價值發現、風險控制、投資策略及員工素質等方面,已經積累了較為豐富的實踐經驗,尤其是具有高素質的從業者隊伍也正在成批壯大。這為我國的創投業更大規模的發展提供了有力的保證。據調查,近幾年來中國內資創投已涌現出一大批資金規模大、團隊素質高、內部管理規范、投資企業成功上市多,投資收益豐厚,并在業內及社會上獲得較高聲譽和影響力。不僅如此,他們還在募資、投資、管理和退出變現等各環節運作中,與信托、銀行、證券、會計師、律師、產權交易所、證券交易所及各級政府等建立起緊密合作聯盟關系。這一切表明,中國內資創投正在走向成熟,并在國際慣例和中國實際有機結合過程中,不斷獲得成功。

  4、政策法規進一步完善,扶持措施更加有力。

  國家關于創業投資的相關政策法規正在進一步完善,扶持與規范力度加大。據悉,國家有關部委正在調研和總結過去十多年中國創投業實踐經驗的基礎上,對現有的政策法規進行修訂,并將陸續制定新的相關政策法規。主要體現在:一是2005年頒布的國家十部委《創業投資企業管理暫行辦法》正在醞釀進行修訂,并將有望上升為國家法律法規層面,借以增強其權威性和可操作性;二是修訂后的《合伙企業法》,通過實踐已暴露出諸多有待完善之處,也將提到議事日程重新加以修訂,重點是有限合伙企業法人資格的確認問題,有限責任企業法人充當普通合伙人應承擔無限責任等;三是關于有限合伙企業稅收問題。合伙企業的自然人被視為個體工商戶予以征稅,顯然是極不合理并嚴重地妨礙著創投基金的發展,也將列入修訂之列。四是上海、北京最近推出QFLP實施細則,并準予其申請外匯額度兌換成人民幣而成立投資基金,先試行開展并購投資業務,然后逐步探索開展創投業務。這一措施雖然在某種程度上帶有增大我國外匯儲備的負面影響,但卻改變了過去引進外資創投的方式,將引進重點轉為引入境外高端人才及投資管理的先進經驗,這將有助于加快推進我國創投業管理體制和運作機制與國際慣例接軌,不斷提高投資效率和管理水平。

  5、香港建設離岸金融中心,境內外兩種資源充分利用。

  國家已正式在香港建設人民幣離岸中心,借以推進人民幣國際化進程。這將在兩個方面給中國創投基金提供新的機遇:一是在相關規定出臺后,內資創投可通過申請人民幣外匯資金,并吸收境外持有人民幣資金的機構共同設立境外創投基金,探索從事跨境投資業務,與境外中資機構聯手參股或控股投資境外與國內新興戰略產業相關聯的項目,并在適當時期通過與境外上市企業換股獲得預期的收益。二是隨著香港人民幣離岸中心功能的不斷增強,以及國內創業板上市企業規模擴容和平穩運行,預計在未來三、五年內,將出現深港兩地創業板市場緊密互動的格局,即國內創業板企業到香港創業板轉板上市,或國內企業在兩地創業板同步上市,或紅籌股通過香港資本市場回歸國內二次上市。這對內外資創投基金充分利用境內外兩種資本市場資源做優做強,將是難得的歷史機遇。

  6、并購基金呼之欲出,并購投資前景廣闊

  中國并購市場潛力巨大,也是國家大力鼓勵發展的戰略舉措。對于中國大型創投基金來講,新的投資與獲利機遇主要體現為:一是中小板和創業板企業超募的巨額資金或定向增發,將重點通過并購以獲得持續高成長。為此,創投基金所投企業如難以上市,但又與上市企業上下游產業鏈緊密相關,可通過溢價轉讓或換股并購等方式,將其所持股權變現獲利。據悉,某些券商直投和專業創投基金已在積極探索開展此類業務,并已創造了成功案例。二是大型內資創投基金已管理資金上百億元,并將繼續募設新的基金,如繼續堅持創投單一業務,勢必投資與管理壓力成倍增大,運作效率降低。為此,可借鑒聯想控股的做法,在繼續從事創投業務的同時,組建并購投資團隊,運用部分資金與產業戰略投資者合作,探索開展并購投資業務,開創新的投融資方式和獲利模式。

 三、中國創投業面臨的新挑戰

  自去年下半年以來,中國創投業進入新的發展戰略期后,不僅呈現諸多新的大好機遇,而且同時也面臨更加復雜的局面和日趨激烈的競爭,新的嚴峻的挑戰將是既嚴峻而又多變。

  1、新的競爭格局正在出現,創投基金分化在所難免。

  隨著大量社會閑置資金進入創投業和新的創投基金紛紛成立,已經出現出一定程度的無序競爭態勢。突出表現在:搶募資金,搶爭項目,搶攬人才,搶拉合作伙伴等。有的在搶投項目中出現某些惡性競爭現象,或哄抬價格,圈占項目;或用非正當手段造謠中傷同行,以鄰為壑,甚至有的打著PE旗號,用傳銷及高息借貸進行非法募資等。與此同時,中國創投業的競爭格局也開始發生變化。一方面,大量中小型創投基金紛紛設立,投資和管理盲目性較大,將在激烈競爭中出現嚴重分化,而具有多年投資經驗的大型創投基金將募集和管理越來越多的基金,并以發達中心城市為依托,在全國廣泛建立分支機構網絡,其投資規模越來越大,管理鏈條越拉越長;另一方面,創投基金為盡早實現資金的良性循環和高的投資回報,在爭奪優質上市企業資源上競相使出渾身解數,而不惜觸動行業道德的紅線。同時,在激烈的項目爭奪中,也迫使創投基金在企業成長階段上進行新的投資組合并逐步前移,從而增大了投資風險。

  2、外資創投設立人民幣基金,國內競爭變數增大。

  大批外資機構設立人民幣創投基金,其資金規模大,擴張力很強,激勵和約束機制健全及管理團隊經驗豐富等,這將對內資創投在同一市場上構成新的競爭對手。特別是上海、北京等地又先后出臺QFLP的相關辦法后,為境外投資機構進入國內并以股權投資的名義開展業務開啟了方便之門。由于我國對國際上此類投融資活動缺少充分認識,也缺少有可操作性的法律法規,因此,在相當一段時間內此類投資機構之間,以及與內資創投之間將出現新的錯綜復雜的競爭關系,并有可能出現某些新的無序狀態。

  3、證券機構開展創投基金委托管理,投資與保薦關聯優勢獨特。

  我國證券公司正通過證監會一事一議方式,允許向社會募資設立并管理巨額創投基金。據了解,已有若干家證券公司在繼續開展直投業務的同時,正在募集社會資金設立創投基金。他們具有資本運作的獨特優勢,既從事傳統的投資銀行、上市保薦及證券投資基金業務,又管理巨額私募創投基金,可謂將股權投資、上市保薦和IPO承銷三者集一身。于是,他們與現有的內資創投基金和外資人民幣基金,將形成三足鼎立的競爭格局。

  4、大型國有金融企業進入創投業,綜合優勢獨領風騷。

  保險資金、社保資金以及大型金融控股集團(如平安、中信、光大等)已大規模進入創投行列,其綜合優勢相當強大,集中體現在:資金規模大、人才隊伍強、項目資源多、社會關系廣,并且橫跨境內外,金融和實業又緊密結合,在我國創投業內形成一股極大的力量。他們與現有的內資創投基金、外資人民幣基金及證券機構受托管理基金等構成更加錯綜復雜的競爭局面。

  5、內資創投基金規模增大,自我創新面臨新挑戰。

  近年來,內資創投基金動輒募集十幾億、幾十億新基金,雖然大大增強了投資能力,但同時帶來的是要面對嚴峻的自我挑戰。如果不創新投資理念,制定新的發展戰略和投資策略,必將因壓力增加和浮躁心態加劇而出現盲目投資,并在選評項目、盡職調查、交易談判以及后期管理等方面,都將可能出現為投資而投資的不應有失誤;其次,在內部投資決策、風險管理、團隊建設和激勵約束以及與基金投資者、被投企業信息溝通等方面,也將有可能出現疏漏。這些都涉及到大型投資基金內部治理結構進一步完善的大問題。此外,為了趕追浪潮而倉促拼湊設立的大大小小新基金,由于逐利心切和缺乏經驗,往往出現亂投現象。因此,在未來三五年內,中國創投業內由于競爭加劇和追求短期獲利,必將出現新的分化,優生劣汰的規律將無情地施展它的魔力。

  6、創投觀念混亂與政出多門,規范化管理任務艱巨。

  長期以來,我國創投理念比較混亂,再加上國家相關部門政出多門以及地方政府自行出臺土政策等,使我國創投業在確定發展戰略方向、目標及體制機制建設等方面,造成了諸多認識上的誤區和宏觀管理上的低效率。這是我國創投業當前和今后一段時期所面臨的最大挑戰。突出表現在:一是“風險投資論”硬是將創業投資誤導為應專注投資風險大、失敗率高的早期科技企業,并曾一度成為創投主流思維,導致諸多民間社會資金慘遭投資失敗,造成中國創投業一度陷入衰退。二是隨后又冒出“股權投資論”,并連同相關措施出臺,再一次造成嚴重的思維和管理混亂。在國際通行范式中,股權投資基金的主業是從事專業化杠桿并購投資,并在美國第四次收購浪潮中起到積極作用。但也美國金融危機中充當了推波助瀾的不光彩角色。因此,美國政府立法將其列入監管對象。而這一理念和做法傳到中國后便走了樣,人為地將其規定為專注投資中小企業成熟期,某些權威人士一方面大聲疾呼,要防止VCPE化,PE泡沫化,創投基金要投早期和初創期科技項目,另一方面又不遺余力地鼓動發展股權投資基金,其思維之混亂與自相矛盾可見一斑;三是以KKR為首的美國一批新興投資大鱷,打著股權投資旗號,不僅從事杠桿并購投資,還從事資金借貸、金融衍生產品和對沖基金等業務,已成為美國權威人士所認定的“金融超市”。

  綜上所述,中國創投業在進入新的戰略發展期后,其業態將呈現新的發展趨勢,發展空間不斷擴大,新的機遇層出不窮。但是,創投行業的發展格局也正在發生新的深刻變化,競爭日趨加劇,分化勢在必行。因此,包括內資和外資的中國創投基金從業者,務必要保持清醒頭腦,認真分析和準確把握業態發展的趨勢及其結構的變化,創新投資理念,制定正確的發展戰略,靈活調整投資策略,完善基金管理人與投資人之間、基金與被投企業之間的雙層治理結構,確立基金在投資細分行業、企業成長階段、提供管理服務和控制風險等方面的專業化方向,并在錯綜復雜的競爭環境中,加強彼此之間的交流與合作,竭力避免惡性競爭,在共同創建和維護中國創業投資市場新秩序中,不斷獲得新的成功。

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